Quando a startup ainda não vende, não há múltiplo de receita nem fluxo de caixa a descontar. Mesmo assim, toda rodada precisa de um número, que define quanto do negócio os fundadores entregam em troca do capital.
No pre-seed, valuation não é resultado de cálculo exato. Na medida em que não há histórico financeiro, as projeções são meras hipóteses, de modo que o preço nasce da combinação de três pilares: a avaliação do risco do negócio, o que o mercado paga por empresas comparáveis e o poder de negociação de cada lado.
A avaliação, reside, então, em alguns critérios básicos, como a experiência no setor, complementaridade entre os fundadores, dedicação integral e histórico de execução.
Para além disso, o mercado e o tamanho da oportunidade, conjugado com a relevância do problema que a startup resolve, são fatores decisivos na precificação. Uma boa ideia vale, ainda que o retorno financeiro não esteja na mesa.
Assim, protótipo, MVP, pilotos, lista de espera, cartas de intenção, usuários ativos; qualquer evidência de que alguém quer o produto é o principal ativo buscado por investidores neste estágio.
Diversos são os exemplos de empresas que nasceram e cresceram a partir de problemas que se dispuseram a resolver. O Nubank, por exemplo, partiu da frustração de seu fundador com a experiência bancária.
Em caminho semelhante, o Airbnb apresentava, como problema a ser enfrentado, o alto custo da hotelaria.
É claro que apenas uma boa ideia para atacar um problema existente não é suficiente para atrair investimentos. Atualmente, há uma gama de empresários que possuem teses fantásticas e, ainda assim, não são atrativos aos investidores.
Em conjunto, a empresa deve possuir um diferencial tecnológico, uma propriedade intelectual sólida e vantagens difíceis de se copiar. Aliado a isso, os fundadores devem ter claro o quanto será captado, o que será entregue e com que tempo de caixa, pois o investidor quer ver marcos que justifiquem a rodada seguinte.
E, sobretudo, é preciso olhar para a governança da empresa: um cap table limpo, contratos entre fundadores, cessão à empresa da propriedade intelectual criada por eles e vesting. Pendências aqui aparecem na due diligence e viram desconto no preço ou mesmo atraso na negociação.
Com isso, a precificação fica à cargo de métodos claros, como, por exemplo:
- Método Berkus: atribui valor a fatores que reduzem o risco do negócio, tais como a ideia, o protótipo, a equipe, as relações estratégicas e o lançamento do produto.
- Scorecard (Bill Payne): parte do valuation médio de startups comparáveis, da mesma região e estágio, e o ajusta conforme a startup se compara à média em fatores ponderados. Os pesos tradicionais são equipe (30%), tamanho da oportunidade (25%), produto e tecnologia (15%), ambiente competitivo (10%), canais de venda e parcerias (10%), necessidade de capital adicional (5%) e outros fatores (5%).
- Método do capital de risco: parte do valor de saída esperado, divide pelo retorno que o investidor exige para chegar ao valor pós-investimento (post-money) e subtrai o aporte para chegar ao valor pre-investimento (pre-money).
A definição do preço é apenas a primeira etapa de uma captação. Nesse sentido, os fundadores precisam estar atentos ao impacto que este aporte terá na diluição de suas participações societárias e o que isso significa para o futuro da empresa.
O mesmo cheque pode custar de 5% a 20% da empresa. Referências de mercado costumam apontar rodadas iniciais diluindo os fundadores em algo na casa de 10% a 20%, mas esse intervalo varia conforme estágio, setor e momento do mercado, servindo apenas como um ponto de partida.
Uma diluição baixa hoje não é necessariamente um bom negócio.
Um valuation alto demais acaba criando uma expectativa que a rodada seguinte precisará superar. Contudo, se a empresa não performar o suficiente para sustentar o preço anterior, a nova rodada pode sair por valor menor (a chamada down round), em geral acompanhada de cláusulas de proteção ao novo investidor.
Muitas vezes, o melhor preço para o fundador é o que ele consegue defender na rodada seguinte, e não o maior possível.
O método do capital de risco mostra bem como a diluição futura entra na conta. Suponha que um investidor aporte R$ 1 milhão, espere uma saída de R$ 100 milhões e exija retorno de 10 vezes. Para receber R$ 10 milhões na saída, o investidor precisaria deter 10% da empresa naquele momento. Se não houvesse novas rodadas, esses 10% corresponderiam a um post-money de R$ 10 milhões hoje e a um pre-money de R$ 9 milhões.
Se ele prevê que rodadas futuras e o plano de opções reduzirão sua fatia à metade até a saída, precisará começar com 20%, fazendo com que o post-money caia para R$ 5 milhões e o pre-money para R$ 4 milhões.
A mesma tese resulta em avaliações muito diferentes conforme a diluição esperada, e por isso o plano de captação ao longo do tempo deve fazer parte da conversa desde o início.
Por esta mesma razão, a negociação não se resume apenas ao preço pura e simplesmente, já que os termos negociados impactam diretamente o valor aportado.
Investidores costumam exigir uma reserva de participação para futuros colaboradores, criada antes do aporte. Isso reduz o pre-money efetivo para os fundadores.
E por assumirem o maior risco, na medida em que são os primeiros aportarem valores, os investidores costumam exigir preferência na liquidação de sua participação, cláusula de anti-diluição, direitos políticos específicos e a permanência dos fundadores na sociedade.
Por estas razões, é preciso se preparar para captação, recomendando-se: (i) chegar com uma faixa de valor justificada por mais de um método e por comparáveis recentes; (ii) organizar o cap table e a governança empresarial; (ii) simular a diluição em mais de um cenário, incluindo a rodada atual, a seguinte e o pool de opções; e (iv) definir o capital necessário a partir de marcos realistas.
Valuation pre-seed é um exercício de argumentação apoiado em método, em que o fundador entende como o número é construído, e o que ele significa em diluição e em termos contratuais, para negociar melhores condições. O objetivo da rodada não é obter o maior valor possível, e sim levantar o capital necessário, com uma estrutura que preserve a motivação dos fundadores e a capacidade de captar de novo.